کانال ترازنامه با اصطکاک تجارت اطلاعاتی در بازارهای ثانویه

Vladimir Asriyan ، کانال ترازنامه با اصطکاک تجارت اطلاعات در بازارهای ثانویه ، بررسی مطالعات اقتصادی ، جلد 88 ، شماره 1 ، ژانویه 2021 ، صفحات 44-90 ، https://doi. org/10. 1093/restud/rdaa06999

اشتراک گذاری فیلتر جستجوی NAVBAR موبایل جستجو اصطلاح جستجو را وارد کنید فیلتر جستجوی NAVBAR وارد جستجوی اصطلاح جستجو شوید

خلاصه

این مقاله نظریه ای از کانال ترازنامه را تهیه می کند که تأکید اساسی بر نقدینگی بازارهای ثانویه برای ادعاهای کلان متعهد است. ما نشان می دهیم که وجود اطلاعات پراکنده و رقابت ناقص در بازارهای ثانویه ، در تعامل با محدودیت های مالی ، منجر به سوءاستفاده و سوءاستفاده از ریسک کل ، تحریف سرمایه گذاری کل و تشدید قیمت دارایی و نوسانات خروجی می شود. میزان اثرات تقویت ترازنامه به صورت درون زا با شدت اصطکاک بازار گره خورده است ، که احتمالاً با گذشت زمان و در سراسر اقتصاد متفاوت است. تعادل Laissez-Faire به دلیل یک خارجی بودن جدید ناشی از رفتار اجاره ای از عوامل در بازارهای ثانویه محدود می شود. سیاست اصلاحی بهینه ، نقدینگی بازار ثانویه را از طریق یارانه به تجارت در مطالبات کلان تقویت می کند ، که باعث افزایش تقسیم ریسک و تثبیت چرخه تجارت می شود.

1. معرفی

رکود جهانی دهه گذشته بار دیگر بر اهمیت نواقص بازار مالی در تقویت و انتشار شوک های اقتصادی تأکید کرده است. ما شاهد بودیم که چگونه غلظت کل (به عنوان مثال املاک و مستغلات) در ترازنامه های عوامل اهرمی ، همراه با نقص بازارهای ثانویه که در آن می توان چنین خطراتی را معامله کرد (به عنوان مثال MBS) ، حتی اختلالات کمی را نیز به یک کامل تبدیل کرد.-بحران مالی. اگرچه ادبیات اقتصاد کلان در کانال ترازنامه مدتهاست که تشخیص داده است که خطرات متمرکز ممکن است اثرات بازخورد قدرتمندی ایجاد کند ، اما کمتر درک می شود که اصطکاک بازار ممکن است مانع از اشتراک گذاری گسترده تر در جمعیت شود. 1 پاسخ به این سؤال نه تنها برای درک منشأ نوسانات اقتصادی بلکه برای طراحی سیاست اصلاحی بهینه نیز ضروری است.

با توجه به این ، ما یک تئوری از کانال ترازنامه ایجاد می کنیم ، که تأکید اساسی بر نقدینگی بازارهای ثانویه برای ادعاهای کلان متعهد است. ما نشان می دهیم که اطلاعات پراکنده و رقابت ناقص در این بازارها-که ما اصطکاک های مربوط به تجارت را می نامیم-می تواند منجر به سوءاستفاده و سوء استفاده از ریسک کل ، تحریف سرمایه گذاری کل و تشدید قیمت دارایی و نوسانات خروجی شود. نظریه ما قدرت اثرات تقویت ترازنامه را به شدت اصطکاک های تجارت اطلاعاتی پیوند می دهد ، که احتمالاً در طول زمان ، بازارها و اقتصادها متفاوت است. ما یک منبع جدید از ناکارآمدی (محدود) تعادل Laissez-Faire را کشف می کنیم که ناشی از رفتار اجاره ای از عوامل در بازارهای ثانویه است. ما سیاست اصلاحی بهینه را توصیف می کنیم و می دانیم که بر خلاف سیاست های کلان معمولی تر ، هدف آن تقویت نقدینگی ثانویه بازار است که باعث افزایش تقسیم ریسک و تثبیت چرخه تجارت می شود.

ما بر روی یک چارچوب متعارف از کانال ترازنامه در روح کیوتاکی و مور (1997) بنا می کنیم. کارآفرینان محدود مالی (وام گیرندگان) پروژه های بلند مدت تولیدی را انجام می دهند و با صدور مطالبات به سرمایه گذاران (وام دهندگان) آنها را تأمین می کنند. جریان نقدی پروژه های کارآفرینان در معرض شوک کل قرار می گیرد که ممکن است نوسانات ارزش خالص کارآفرینان را ایجاد کند ، که به نوبه خود باعث انحلال سرمایه تولیدی می شود و قیمت های سرمایه و تولید کل را بی ثبات می کند. از نظر مهم ، میزان چنین نوسانات ارزش خالص بستگی به نوع ادعاهایی دارد که کارآفرینان برای تأمین مالی پروژه های خود ، یعنی تخصیص ریسک کل بین کارآفرینان و سرمایه گذاران ، انتخاب می کنند.

در مرکز مدل ما تمایل سرمایه گذاران برای نقدینگی است. یعنی ، به دلیل نیازهای نقدینگی خاص ، سرمایه گذاران این گزینه را برای بازگرداندن ادعاهای خود در بازارهای ثانویه ارزیابی می کنند. این بازارها ، با این حال ، مستعد اصطکاک های تجارت هستند. ما با فرض اینکه قبل از تجارت در بازارهای ثانویه ، سرمایه گذاران سیگنال های خصوصی پراکنده درباره وضعیت کل اقتصاد را مشاهده می کنند ، یک اصطکاک اطلاعاتی را معرفی می کنیم. ما با فرض اینکه بازارهای ثانویه ناقص رقابتی هستند ، یک اصطکاک تجاری را معرفی می کنیم: یک سرمایه گذار که می خواهد ادعاهای خود را دوباره تجارت کند ، می تواند این کار را فقط با بسیاری از سرمایه گذاران دیگر انجام دهد. ما با این اصطکاک ها به عنوان ویژگی های ابتدایی اقتصاد خود رفتار می کنیم و در زیر آنها انگیزه می دهیم. همانطور که در ادامه بحث می کنیم ، تعامل این اصطکاک های تجارت اطلاعاتی با محدودیت های مالی کارآفرینی یک تعیین کننده مهم برای چگونگی قیمت و تخصیص ریسک کل در اقتصاد است.

برای رفع ایده ها ، ما تجزیه و تحلیل خود را با در نظر گرفتن یک اقتصاد معیار مفید ، که در آن اصطکاک های تجارت اطلاعات خاموش است ، شروع می کنیم. از آنجا که بازارهای ثانویه اکنون بدون اصطکاک هستند ، ادعاهای صادر شده توسط کارآفرینان همیشه قیمت منصفانه دارند و در نتیجه ، خطر کل همیشه در بین همه عوامل به طور کارآمد اختصاص می یابد ، یعنی تقسیم ریسک کامل وجود دارد. حتی اگر فعالیت اقتصادی کلی ممکن است به دلیل محدودیت های مالی افسرده شود ، کارآفرینان موفق می شوند ارزش خالص خود را از طریق صدور مطالبات متعهد دولت عایق بندی کنند. این به صورت درون زا کانال ترازنامه را خاموش می کند. اگرچه واضح است ، این معیار تصویر روشنی از چگونگی توانایی نمایندگان در تجارت ادعاهای احتمالی در بازارهای بدون اصطکاک می تواند تأثیر شوک های کل بر فعالیت های اقتصادی را نادیده بگیرد. این نکته همچنین توسط Krishnamurthy (2003) و اخیراً توسط DI Tella (2017) بیان شده است.

ما سپس به اقتصاد مورد علاقه خود می رویم ، که در آن بازارهای ثانویه از اصطکاک تجارت اطلاعات رنج می برند. در این اقتصاد ، قیمت گذاری و تخصیص مطالبات در بازارهای ثانویه بر نحوه ارزیابی سرمایه گذاران ادعاهای صادر شده توسط کارآفرینان سابق تأثیر می گذارد. به طور خاص ، ادعاهای "کمتر مایع" برای صدور جذابیت کمتری دارند زیرا سرمایه گذاران خواستار جبران خسارت برای چنین ادعاهایی هستند. یکی از مشارکتهای این مقاله نشان دادن این است که با وجود اصطکاک های تجارت اطلاعاتی ، ادعاهایی که بیشتر در مورد کشورهای کل مشروط هستند ، به طور موثری مایع کمتری دارند. علاوه بر این ، جبران مورد نیاز مرتبط با چنین "نقص" در تعادل عمومی تعیین می شود. شایان ذکر است که توضیحات معمولی مبتنی بر اطلاعات نامتقارن برای اینکه چرا ارائه ادعاهای متعهد دولتی ممکن است محدود باشد (به عنوان مثال Hölmstrom ، 1979 ؛ Townsend ، 1979 ؛ Myers and Majluf ، 1984) واقعاً در مورد کشورهای کل اعمال نمی شود: اول ، اولعوامل اتمی نمی توانند بر نتایج کل تأثیر بگذارند و تئوری های مبتنی بر اخلاق را رد کنند. و دوم ، بعید است که فروشندگان مطالبات دسترسی انحصاری به اطلاعات مربوط به متغیرهای کل داشته باشند و تئوری های مبتنی بر انتخاب جانبی را رد کنند.

ما از یک رویکرد طراحی مکانیسم استفاده می کنیم و به هر سرمایه گذار اجازه می دهیم ترتیب معاملات بهینه را طراحی کند که با استفاده از آن می توان ادعاهای خود را در بازارهای ثانویه دوباره فروش کرد. یعنی هر سرمایه گذار تصمیم می گیرد که پرداخت ها را جمع آوری کند و ادعاهای مربوط به خریداران ، یعنی سایر سرمایه گذاران که می خواهند مطالبات بخرند. به دلیل اصطکاک های مربوط به تجارت ، سرمایه گذار می داند که به عنوان یک فروشنده با بسیاری از خریداران که سیگنال هایی را در مورد دولت کل پراکنده کرده اند ، با بسیاری از خریداران روبرو می شود. ما نشان می دهیم که با وجود طراحی بهینه از ترتیبات معاملاتی ، ادعاهای دولتی (و در نتیجه خطرات کل) به طور سیستماتیک در بازارهای ثانویه سوءاستفاده و سوء استفاده می شوند. به طور شهودی ، تعامل پراکندگی اطلاعات با اصطکاک معاملاتی به هر خریدار ادعاهای برخی از قدرت بازار نسبت به اطلاعات خصوصی خود می دهد. این امر به خریداران این امکان را می دهد تا اجاره را از فروشندگان استخراج کنند ، اما تنها در صورت ادعاهای معامله شده در وضعیت کل ، فقط در این صورت سیگنال های خصوصی خریداران برای ارزیابی آنها مفید هستند. با طراحی ترتیبات معاملاتی بهینه ، سرمایه گذاران به حداقل می رسند اما نمی توانند این اجاره را از بین ببرند.

تنش کلیدی در تعادل بوجود می آید. از یک طرف ، کارآفرینان بی طرف ریسک نسبت به نوسانات در ارزش خالص خود بی اعتنا می شوند ، زیرا این ممکن است باعث انحلال سرمایه تولیدی شود و دقیقاً در مواقعی که قیمت آن افسرده می شود. در نتیجه ، کارآفرینان می خواهند با صدور مطالبات کمتری علیه کشورهایی که قیمت سرمایه در آن پایین است ، ریسک کل را به سرمایه گذاران منتقل کنند. این مزیت از تقسیم ریسک بستگی به تأمین کل ادعاهای متعهد دولتی توسط کارآفرینان دارد ، که انحلال کل و بنابراین ، نوسانات قیمت سرمایه را تعیین می کند. از طرف دیگر ، سرمایه گذاران بی طرف ریسک نسبت به نوسانات در ارزش ادعاهایی که در اختیار دارند ، بیزار می شوند ، زیرا پیش بینی می کنند که ادعاهای متعهد دولت ممکن است در بازارهای ثانویه گران قیمت/سوء استفاده شود. در نتیجه ، سرمایه گذاران می خواهند به دلیل جذب ریسک کل جبران شوند. این هزینه به اشتراک گذاری ریسک همچنین به تأمین کل مطالبات بستگی دارد ، زیرا سرمایه گذاران پرتفوی متنوع را نگه می دارند و دوباره تجارت می کنند.

تعادل با پیوند دادن میزان تقسیم خطر تعادل و در نتیجه اثرات تقویت ، به شدت اصطکاک های تجارت اطلاعات نسبت به سود حاصل از تقسیم ریسک ، یعنی شدت پیش بینی شده شوک های کل و از آن ، تنش فوق را برطرف می کند. نتیجه انحلال نتیجه. هنگامی که اصطکاک های تجارت اطلاعات نسبتاً شدید است ، تعادل دارای تقسیم ریسک نیست: کارآفرینان بهینه پروژه های خود را با ادعاهای غیر متعارف تأمین می کنند ، زیرا قیمت های مطالبات بیش از حد تحریف شده است. بنابراین کارآفرینان با میل خود ارزش خالص خود را در معرض نوسانات بزرگ قرار می دهند ، و این امکان را برای کانال ترازنامه فراهم می کنند. مطالبات متعهد اما بیمه ناقص از سرمایه گذاران به دست می آورید زیرا دومی هنوز هم تأمین خود را پرهزینه می دانند. در این حالت ، اثرات کانال ترازنامه هرچند کاملاً از بین نمی رود. با از بین رفتن اصطکاک اطلاعاتی ، تعادل به تدریج با اقتصاد معیار با تقسیم ریسک کامل همگرا می شود ، که در آن کانال ترازنامه غیرفعال می شود.

این نتایج بنابراین با این دیدگاه که اغلب بیان شده است سازگار است که عدم نقدینگی در بازارها برای ادعاهای کلان متعهد است که مانع از تقسیم ریسک کل می شود و چرخه تجارت را بی ثبات می کند (Case et al. ، 1991 ؛ Shiller ، 1994 ؛ Caballero ، 2003؛ میا ، 2013). همانطور که در مورد بعدی بحث می کنیم ، با رسمیت این دیدگاه ، نظریه ما به ما کمک می کند تا در مورد ناکارآمدی های احتمالی ناشی از چنین نقص و پاسخ های مربوط به سیاست مناسب فکر کنیم.

ما می دانیم که تعادل Laissez-Faire به دلیل بیرونی جدید که از روشی که بازارهای ثانویه قیمت آن را نشان می دهند و خطر کل را اختصاص می دهد ، ناکارآمد است. برای تعیین این امر ، ما مشکل یک برنامه ریز اجتماعی را حل می کنیم که تخصیص مأمورین را برای به حداکثر رساندن رفاه اجتماعی انتخاب می کند ، اما کسی که با همان اصطکاک بدوی مانند عوامل محدود می شود. ما نشان می دهیم که تخصیص Laissez-Faire به دلایل زیر با برنامه ریز محدود متفاوت است. هر سرمایه گذار هنگام انتخاب نمونه کارها از مطالبات و تمهیدات معاملاتی که برای فروش مجدد آنها برای فروش مجدد آنها انجام می شود ، با توجه به مطالبات و ترتیبات معاملاتی سایر سرمایه گذاران در نظر می گیرد. از این رو ، اجاره ای که او انتظار دارد هنگام خرید ادعاها از آنها استخراج شود. در نتیجه ، هر سرمایه گذار به گونه ای رفتار می کند که اجاره ای را که دیگران در بازارهای ثانویه از وی استخراج می کنند ، به حداقل می رساند ، که به نوبه خود ، تخصیص خطر کل در اقتصاد را تحریف می کند. با این حال ، در تعادل ، این اجاره بها نقل و انتقالات سابق در بین سرمایه گذاران یکسان سابق است و بنابراین ضرر رفاهی ایجاد نمی کند. همانطور که برنامه ریز این موضوع را درک می کند ، او قادر به تخصیص کارآمدتر از ریسک کل در اقتصاد است.

ما نشان می دهیم که تخصیص کارآمد محدود می تواند از طریق مداخلات قابل قبول در بازارهای ثانویه ، مانند یارانه به فروش مطالبات خطرناک یا خریدهای دولتی و فروش مطالبات خطرناک ، غیر متمرکز شود. نکته مهم این مداخلات این است که ، با تصحیح نادرست و سوءاستفاده از ادعاهای متعهد دولت ، آنها باعث افزایش نقدینگی بازار ثانویه و در نتیجه ، تقسیم ریسک کل و تثبیت نوسانات اقتصادی می شوند. ما توجه می کنیم که چنین نسخه های سیاست به طور قابل توجهی با مدل های به دست آمده از مدل های معمولی تر با محدودیت های مالی متفاوت است (به عنوان مثال Caballero و Krishnamurthy ، 2003 ؛ Lorenzoni ، 2008 ؛ Bianchi ، 2011 ؛ Korinek ، 2011). در این مدل ها ، خارجی های مالی یا به این دلیل بوجود می آیند که قیمت سرمایه مستقیماً در محدودیت های مالی وارد می شود یا به دلیل اینکه حرکات قیمت سرمایه دارای اثرات توزیع است (Dávila and Korinek ، 2017). چنین بیرونی ها عمداً در تنظیمات ما وجود ندارند ، که به ما امکان می دهد ناکارآمدی های جدید و پیامدهای سیاست ناشی از حضور اصطکاک های تجارت اطلاعات را در بازارهای مالی به وضوح جدا کنیم.

حتی اگر مدل ما از تعدادی از جزئیات نهادی بازارهای دنیای واقعی تلخ و خلاصه شده باشد ، اما یک چارچوب مفید برای تفسیر برخی از پویایی های مشاهده شده در جریان بحران مالی 2008-09 فراهم می کند. 2 ویژگی گیج کننده این قسمت قرار گرفتن در معرض سنگین بخش مالی در برابر خطرات املاک و مستغلات بود. در طی سالهای افزایش قیمت های املاک و مستغلات و عدم اطمینان کم ، بانک ها توانستند بخشی از این خطرات را با جمعیت وسیع تر از طریق صدور/خرید محصولات ساختاری و مبادلات پیش فرض اعتباری به اشتراک بگذارند. با این حال ، در سال 2007 ، به عنوان عدم اطمینان نسبت به قیمت های املاک و مستغلات و اختلاف نظرهای مربوط به دارایی های مرتبط با املاک و مستغلات افزایش یافت ، برای بانک ها سخت تر شد که بارگیری برخی از مواجهه املاک و مستغلات خود را ادامه دهند. عدم توانایی به اشتراک گذاشتن خطرات املاک و مستغلات به طور مؤثر در اثرات ترازنامه ای که پس از فروپاشی لمان در سپتامبر 2008 آشکار شد ، ضروری بود. با نگاهی به لنز مدل ما ، می توانیم این تحولات منحصر به فرد را که ناشی از افزایش است ، تفسیر کنیمشدت اصطکاک های تجارت اطلاعاتی در بازارها برای اوراق بهادار در معرض املاک و مستغلات ، که به نوبه خود تحریفات موجود در قیمت گذاری و تخصیص خطرات املاک را تشدید می کند. علاوه بر این ، مدل ما تعدادی از سیاست های اجرا شده در میان بحران را روشن می کند ، به موجب آن دولت ها برای حمایت از تجارت در بازارهای اوراق بهادار در معرض املاک و مستغلات (به عنوان مثال TAF و TARP) مداخله کردند. نظریه ما نشان می دهد که ، فراتر از تأثیر تحریک آمیز مستقیم بر نقدینگی بازار ثانویه ، این مداخلات همچنین ممکن است به گسترش خطرات مرتبط با املاک و مستغلات در کل جمعیت کمک کند ، اثرات ترازنامه را بهبود بخشد و پیامدهای آنها برای اقتصاد واقعی باشد.

اصطکاک های مربوط به تجارت ، که در قلب این مقاله قرار دارند ، با رشته های مختلف شواهد تلطیف سازگار است. به عنوان مثال ، از نظر اصطکاک اطلاعات ، مانکیو و همکاران.(2003) ناهمگونی قابل توجهی در پیش بینی تورم در بین پیش بینی کنندگان حرفه ای ، اقتصاددانان و مصرف کنندگان ، در حالی که Dove et al.(2012) یافته های مشابه را در یک مطالعه متقابل کشور از نظرسنجی های پیش بینی کنندگان حرفه ای مستند کنید. اخیراً ، Coibion و Gorodnichenko (2012 ، 2015) استدلال می کنند که اختلافات در بین گروه های مختلف جمعیت و متغیرهای کلان اقتصادی فراگیر است. در مورد اصطکاک معاملات ، توجه داشته باشید که در عمل یک کارآفرین می تواند ارزش خالص خود را در برابر دولت کل از دو طریق بیمه کند. اول ، او می تواند بدهی های خاص کارآفرین را صادر کند که به آن ایالت مشروط است ، که به طور طبیعی در بازارهای غیر متمرکز و اصطکاک بدون نسخه تجارت می کند (دافی ، 2010 ؛ روچتو و ویل ، 2011). از طرف دیگر ، او می تواند ضمن خرید/صدور مشتقات استاندارد با آن وضعیت کل ، بدهی های غیر متعارف صادر کند. اگرچه در اقتصادهای پیشرفته برخی از بازارهای مشتقات به خوبی توسعه یافته اند ، به عنوان مثال، آینده ارز و کالا ؛بسیاری دیگر هنوز هم بسیار نازک هستند ، به عنوان مثال، املاک و مستغلات ، تولید ناخالص داخلی (شیلر ، 1994). علاوه بر این ، این تئوری توسعه یافته در اینجا پیش بینی می کند که سرمایه گذاری کل و حساسیت چرخه های تجاری به شوک ها ، از جمله موارد دیگر ، به توسعه بازارهای ثانویه بستگی دارد که در آن می توان خطرات مرتبط را معامله کرد و همچنین میزان اختلافات در اقتصاد.

این مقاله متعلق به ادبیات بزرگی در کانال ترازنامه است ، با شروع آثار اصلی برنانکه و گرتلر (1989) و کیوتاکی و مور (1997) ، و پس از آن کریشنامورتی (2003) ، راپینی و ویسواناتان (2010) ، او و او وKrishnamurthy (2011) ، Bruermeier and Saikov (2014) ، Di Tella (2017) ، Bocola و Lorenzoni (2018) ، Jeenas (2018) از جمله دیگران. ما با ایجاد نظریه ای که تأکید اساسی بر عملکرد بازارهای ثانویه داشته باشد ، در این ادبیات مشارکت می کنیم. به بهترین دانش ما ، این اولین مقاله ای است که یک چارچوب جامع را ارائه می دهد که اصطکاک های مهار نقدینگی بازار ثانویه برای ادعاهای کلان متعهد را به شدت اثرات تقویت ترازنامه پیوند می دهد. با انجام این کار ، ما ناکارآمدی های جدیدی را که از فعالیت های اجاره ای در بازارهای مالی سرچشمه می گیرد ، کشف می کنیم ، که منجر به دیدگاه جدیدی در مورد سیاست اصلاحی بهینه می شود.

نقش اصطکاک های تجارت اطلاعاتی در بازارهای مالی برای سرمایه گذاری کل نیز توسط آلباگلی و همکاران مورد بررسی قرار گرفته است.(2017) ، اگرچه در یک محیط متفاوت. 5 آنها مدل REE پر سر و صدا از آلباگلی و همکاران را جاسازی کردند.(2011) به یک تعادل عمومی و نشان می دهد که فقدان جمع آوری اطلاعات ، ناشی از تجارت سر و صدا و محدودیت های داوری ، منجر به سهامداران فعلی می شود که به دنبال استخراج اجاره از معامله گران نویز هستند که این امر باعث تحریف سرمایه گذاری می شود. با توجه به وجود معامله گران نویز ، ادعاهای کارآفرینی در تنظیمات آنها می تواند بیش از حد یا کم ارزش باشد ، و بنابراین می توان بیش از حد یا کمبود سرمایه گذاری نسبت به اولین مورد وجود داشت. بر خلاف آنها ، تمرکز ما بر این است که چگونه اصطکاک های تجارت اطلاعات تحریفاتی را برای تقسیم ریسک کل معرفی می کنند ، و در مورد پیامدهای این امر برای تقویت و انتشار شوک های کل است. علاوه بر این ، از آنجا که همه عوامل در تنظیمات ما منطقی هستند ، ادعاهای دولتی که به طور سیستماتیک کم ارزش هستند. در نتیجه ، همیشه سرمایه گذاری نسبت به اولین و به اشتراک گذاری ریسک همیشه محدود است. سرانجام ، رویکرد طراحی مکانیسم که ما به کار می بریم ، تضمین می کند که نتایج ما از اصطکاک های تجارت اولیه اطلاعات حاصل شود ، که تجزیه و تحلیل هنجاری ما را تسهیل می کند.

این مقاله به ادبیات کلاسیک در مورد طراحی مکانیسم تحت اطلاعات نامتقارن مربوط می شود (میررسون و ساترتوایت ، 1983). کاملاً مشهور است که در محیط هایی با انواع همبسته (مانند مورد ما ، به دلیل سیگنال های پراکنده) ، مکانیسم های معاملاتی وجود دارد که هم کارآمد هستند و هم قادر به استخراج مازاد کامل شرکت کنندگان مکانیسم هستند (Cremer and McLean ، 1988 ؛ McAfee etآل. ، 1989). با این حال ، ما نشان می دهیم که این نتیجه هر زمان که معامله گران بتوانند پس از یادگیری تخصیص مکانیسم خود (یعنی قیمت ها و مقادیر مطالبات) تهدید کنند ، مکانیسم تجارت را ترک کنند. این مجموعه ای از محدودیت های مشارکت "پست سابق" را ایجاد می کند ، که برای برنامه های ما در بازارهای مالی طبیعی است. 6 در نتیجه ، ما نشان می دهیم که ادعاهای معامله شده در مکانیسم بهینه اکنون می توانند هر دو به اشتباه و ناکارآمد در بین عوامل اختصاص داده شوند ، ویژگی ای که برای نتایج اصلی ما بسیار مهم است.

این مقاله همچنین به ادبیات مربوط به طراحی امنیتی مربوط می شود که نشان می دهد چگونه می توان ادعاها را در حضور اطلاعات نامتقارن سوءاستفاده کرد/سوءاستفاده کرد (به عنوان مثال گورتون و پناچی ، 1990 ؛ ناچمن و نو ، 1994 ؛ دیمرزو و دافی ، 1999 ؛ بییس و ماریوتی ، 2005555 ، 200555؛ آکسلسون ، 2007 ؛ دانگ و همکاران ، 2012 ؛ دالی و همکاران ، 2016). ما در دو جبهه به این ادبیات کمک می کنیم. اول ، ما نشان می دهیم که پراکندگی اطلاعات در بین بسیاری از عوامل ، که برای کشورهای کل نسبت به انتخاب نامطلوب قابل قبول تر است ، باعث می شود سوءاستفاده و سوء تفاهم از ریسک کل را ایجاد کند اما تنها در صورت تعامل با اصطکاک معاملاتی. برای این منظور ، ما از یک رویکرد طراحی مکانیسم استفاده می کنیم زیرا در تنظیمات با اطلاعات پراکنده انتخاب پروتکل های تجاری ممکن است مهم باشد. دوم ، خصوصیات قابل استفاده ما از مکانیسم بهینه به ما امکان می دهد تا آن را در یک محیط تعادل عمومی جاسازی کنیم تا ناکارآمدی های ناشی از چگونگی تحریف اطلاعات را تحریف می کند و قیمت گذاری و تخصیص خطر کل و در نتیجه فعالیت اقتصادی کل را تحریف می کند.

نزدیکتر از روح به مقاله ما ، کار اخیر هارتمن-گلایزر و هبرت (2019) است که همچنین اثرات اصطکاک اطلاعات را بر تقسیم ریسک کل مطالعه می کند. آنها یک بازی طراحی امنیتی را در نظر می گیرند ، جایی که بانک ها می توانند اوراق بهادار را به خانوارهایی که با قیمت های املاک و مستغلات نمایه شده اند ، ارائه دهند. آنها نشان می دهند که اگر بانکها از کیفیت شاخص بهتر آگاه باشند ، می تواند تعادل وجود داشته باشد که در آن همه بانک ها به دلیل ترس خانوارها مبنی بر اینکه اوراق بهادار شاخص "لیمو" هستند ، اوراق بهادار غیرمجاز را ارائه می دهند. علاوه بر مکانیسم های مختلف ، تمرکز ما این نیست که آیا نمایه سازی وجود دارد ، بلکه در مورد چگونگی تأثیر اصطکاک اطلاعات بر قیمت گذاری و تخصیص ریسک کل ، فعالیت اقتصادی کل و طراحی سیاست اصلاحی بهینه است.

سرانجام ، این مقاله به دنبال یک سنت طولانی در اقتصاد در مطالعه پیامدهای کل اطلاعات پراکنده است (به عنوان مثال لوکاس ، 1972 ؛ لورنزونی ، 2009 ؛ آنجلوتوس و لائو ، 2013 ؛ گابالو ، 2017). نسبت به این ادبیات ، این مقاله بر تعامل بین پراکندگی اطلاعات و اصطکاک معاملاتی در بازارهای مالی تأکید می کند ، که همچنین کار ما را به ادبیات مربوط به قیمت گذاری دارایی با اطلاعات ناهمگن و محدودیت های مربوط به داوری ها مرتبط می کند (به عنوان مثال گروسمن و استیگلیتز ، 1980 ؛ آلباگلی و همکاران.، 2011). در مدل ما ، این ظرافت بازرگانان در هر ترتیب معاملاتی است ، نه حضور معامله گران نویز ، آنچه مانع از جمع آوری اطلاعات می شود و قیمت های مطالبات را تحریف می کند. این به نوبه خود رویکرد طراحی مکانیسم را که ما به کار می بریم و تجزیه و تحلیل هنجاری ما را تسهیل می کند.

این مقاله به صورت زیر سازمان دهی می شود. در بخش 2 مدل را ارائه می دهیم. در بخش های 3 و 4 ، تعادل و پیامدهای آن را برای تقسیم ریسک ، سرمایه گذاری و خروجی مشخص می کنیم. در بخش 5 ، ما خصوصیات کارآیی تعادل و پیامدهای سیاست اصلاحی را بررسی می کنیم. ما در بخش 6 نتیجه می گیریم. همه اثبات ها به پیوست منتقل می شوند.

2. مدل

سه دوره وجود دارد که توسط | $ t in $ | u2060 و دو مجموعه از نمایندگان ، کارآفرینان و سرمایه گذاران ، هر یک از واحد توده وجود دارد. دو کالا وجود دارد ، مصرف قابل خراب شدن و سرمایه بادوام.

ترجیحات و موقوفات. کارآفرینان با استفاده از برنامه زندگی بی طرف هستند | $ u^e = Mathbb ,$| where |$c^_$| is an entrepreneur’s consumption in period |$t$|u2060 . Investors are also risk-neutral, but they may be subject to preference shocks at |$t=1$|u2060 . Their lifetime utility is |$U^I=mathbbleft\_0+x08eta left(c^_1 + c^_ ight) ight>، $ |که در آن | $ c^_ $ |مصرف یک سرمایه گذار در دوره | $ t $ |و کجا | $ beta in $ |نوع اولویت خود را نشان می دهد ، که به طور مستقل در بین سرمایه گذاران توزیع می شود با | $ lambda Equiv Mathbb ( Beta = 0) in Left [0 ، frac RIGHT] $ | u2060. بنابراین ، | $ lambda $ |همچنین کسری از سرمایه گذاران است که از | $ t = 1 $ | u2060 شوکه شده اند. تنها هدف شوک های اولویت تولید سود حاصل از تجارت در بازارهای ثانویه است.

کارآفرینان به پروژه های تولیدی بلند مدت دسترسی دارند اما هیچ موقتی برای تأمین بودجه پروژه ها به تنهایی ندارند. آنها می توانند با صدور مطالبات به سرمایه گذاران ، آنها را تأمین مالی کنند ، که هر یک از آنها موقوفات بزرگی دارد | $ e $ |از مصرف خوب در | $ t = 0 $ | u2060.

Technology. At |$t=0$|u2060 , each entrepreneur creates |$k_0$| units of capital by spending |$chi(k_0)$| units of the consumption good, where |$chi(cdot)$| is increasing and convex with |$chi(0)=0$|u2060 . At |$t=1$|u2060 , she receives |$ak_0$| consumption goods and chooses continuation scale |$k_1$| by liquidating or buying capital in a competitive capital goods market at price |$p$|u2060 . Finally, at |$t=2$|u2060 , the entrepreneur receives |$Ak_1$| consumption goods. The intermediate “cashflow” |$a$| depends on an aggregate state |$sin$|u2060 , where |$a(l) (s=h)in (0,1)$|u2060 , whereas the final cashflow |$A$| is for simplicity deterministic.

واحدهای سرمایه انحلال شده توسط بخش کارآفرینی می توانند توسط یک بخش "سنتی" ، متشکل از انبوهی از بنگاه های رقابتی ، متعلق به سرمایه گذاران ، جذب شوند. این بنگاهها نسبت به کارآفرینان کمتر تولید می کنند: با استفاده از | $ widehat_1 $ |واحدهای سرمایه در | $ t = 1 $ | u2060 ، هر شرکت تولید می کند | $ ga widehat_1 $ |واحدهای کالاهای مصرفی در | $ t = 2 $ | u2060 ، که در آن | $ g in (0،1) $ | u2060. 7

بازارهای مالی. دوره | $ t = 0 $ |به دو مرحله تقسیم می شود. اول ، یک مرحله صدور وجود دارد ، که در آن کارآفرینان در یک بازار رقابتی به سرمایه گذاران خود ادعا می کنند که قیمت هر واحد مصرف را در تاریخ | $ t $ |و ایالت | $ S $ |در | $ q_t (s) $ | u2060. پس از مرحله صدور ، سرمایه گذاران شوک های اولویت خود را یاد می گیرند و سیگنال های پراکنده ای در مورد وضعیت کل دریافت می کنند. در این مرحله ، یک مرحله معاملاتی وجود دارد که سرمایه گذاران می توانند ادعاهای خود را در یک بازار ثانویه اصطکاک انجام دهند. 8

آژانس ها در پایان هر دوره مصرف می کنند ، و جدول زمانی اقتصاد در شکل 1 به تصویر کشیده شده است. اقتصاد ما تحت تأثیر دو نوع اصطکاک قرار دارد که در قلب این مقاله قرار دارند و در مرحله بعدی آن را توصیف می کنیم.

شکل 1

جدول زمانیE نشان دهنده کارآفرینان است ، در حالی که من سرمایه گذاران را نشان می دهم.

اصطکاک مالی. یک کارآفرین همیشه می تواند با او دور شود | $ t = 2 $ |خروجیبگذارید | $ b_ (s) $ |ادعاهای صادر شده توسط کارآفرین را برای تاریخ نشان دهید | $ t $ |و دولت | $ s $ | u2060. سپس ، هرگونه پرداختی که او می تواند به طور معتبر قول دهد انجام دهد باید محدودیت محدودیت قابل توجهی زیر را برآورده کند: | $ b_2 (s) leq 0 $ |برای | $ s in $ | u2060. این اصطکاک در ادبیات در کانال ترازنامه استاندارد است ، زیرا دامنه ای برای ارزش خالص کارآفرینی برای سرمایه گذاری برای سرمایه گذاری ایجاد می کند.

Information-trading frictions. After the issuance stage, each investor privately leas her preference type |$x08etain$| and signal |$xin $| about the aggregate state |$s$| (information friction). Conditional on the aggregate state, the signals are distributed independently among investors, and |$mathbbleft(s=h|x=G ight)> Mathbb Left (S = H | x = B RIGHT) $ | u2060 ، یعنی سرمایه گذاران با | $ G $ |سیگنال های ood (u2060 | $ b $ | ad) نسبت به دولت خوش بین (بدبین) هستند. یک سرمایه گذار که می خواهد ادعاهای خود را در بازارهای ثانویه مجدداً تجارت کند ، باید آنها را در یک معامله معاملات ارسال کند ، این مکانیسمی است که این ادعاها را به آن اختصاص می دهد و پرداخت های خود را از یک شماره محدود جمع می کند | $ n geq 1 $ |سرمایه گذاران دیگر که به طور تصادفی انتخاب شده اند ، که ما از آنها به عنوان معامله گر (اصطکاک تجاری) یاد می کنیم. مهمتر اینکه ، قالب ترتیب معاملات دلخواه نیست و توسط هر سرمایه گذار بهینه انتخاب می شود. این اصطکاک های تجارت اطلاعاتی نوآوری این مقاله است که نقش بازارهای مالی ثانویه برای تقسیم ریسک و سرمایه گذاری کل را برجسته می کند.

برای تسهیل نمایشگاه ، در تجزیه و تحلیل اصلی ، ما مستقیماً تحمیل می کنیم که فقط سرمایه گذاران بی تاب (کسری | $ lambda $ | u2060) مطالبات خود را در ترتیبات معاملات ارسال می کنند ، در حالی که سرمایه گذاران باقیمانده (کسری | 1 $- lambda $ | u2060)بازرگانان هستندبرای راحتی ، ما تنظیم کردیم | $ n lambda = 1- lambda $ |در متن اصلی ، به طوری که بین ترتیب معاملات و معامله گران یک مسابقه دقیق وجود دارد. ریزگردها برای چنین مرتب سازی سرمایه گذاران در پیوست C. ارائه شده است. 9 همه معاملات به طور همزمان انجام می شوند.

2. 1مقدمات

ما در کل فرض خواهیم کرد که موقوفات سرمایه گذاران کالاهای مصرف به اندازه کافی بزرگ است به طوری که آنها به طور مؤثر "جیب های عمیق" دارند.

فرض 1

The endowment satisfies: |$e> 2 chi(k)$| for |$k>0 $ |S. T.| $ chi (k) = (a (h) + a) k $ | u2060.

این امر اطمینان حاصل می کند که در تعادل مصرف سرمایه گذاران بیمار در تمام تاریخ ها مثبت است. این به نوبه خود دلالت خواهد کرد که نرخ بهره بدون ریسک تعادل برابر با یک ، یعنی قیمت های مطالبات برآورده می شود:

$ $ شروع کنید label q_1 (s) = q_2 (s) = q (s) ، sum_s q (s) = 1.پایان$$

از آنجا که در تعادل ، قیمت سرمایه با بازده تخفیف به سرمایه در بخش های سنتی و کارآفرینی محدود خواهد شد ، املاک (1) به نوبه خود دلالت بر این دارد که:

$ $ شروع کنید label ga leq p (s) leq a forall s.پایان$$

برای ساده سازی تجزیه و تحلیل ، ما خواص (1) و (2) را در مشکلات عوامل تحمیل می کنیم و آنها را به طور رسمی در پیوست B تأیید می کنیم.

ما همچنین فرضیات فن آوری زیر را خواهیم کرد.

این فرضیات پارامتری نتایج اصلی ما را هدایت نمی کند ، اما به ما این امکان را می دهد تا تجزیه و تحلیل تعادل را بر روی موارد جالب اقتصادی متمرکز کنیم. یعنی اینکه در تعادل سرمایه گذاری سرمایه هرگز در ایالت رخ نمی دهد | $ H $ | u2060 ، اما این انحلال ممکن است در ایالت رخ دهد | $ L $ |بسته به تحریف در قیمت مطالبات. به طور مشخص ، آنها تضمین می کنند که برای کارآفرینان برای نقدینگی سرمایه با احتمال یک (فرض 2 (i)) بهینه است. که ، هنگام صدور مطالبات غیر متعارف ، برخی از انحلال (اما فقط در ایالت | $ l $ | u2060) بهینه هستند (فرض 2 (ii) و نابرابری دوم در فرض 2 (iii)). و این کارآفرینان می توانند با صدور مطالبات غیر متعارف و انحلال سرمایه نسبت به صدور مطالبات احتمالی و جلوگیری از انحلال با احتمال یک (اولین نابرابری در فرض 2 (iii)) وجوه بیشتری جمع کنند.

سرانجام ، تعریف مفهوم اولین مقیاس سرمایه گذاری ، | $ k^ مفید است$ | u2060 ، که در یک اقتصاد بدون اصطکاک بوجود می آید: