چگونه فدرال رزرو در دهه 1940 منحنی عملکرد خزانه داری را مدیریت کرد

همه گیر Coronavirus باعث شده است تا فدرال رزرو تعهد کند که اوراق بهادار خزانه داری و اوراق بهادار تحت حمایت وام را به مبلغ مورد نیاز برای حمایت از عملکرد صاف بازار و انتقال مؤثر سیاست های پولی به اقتصاد خریداری کند. اما برخی از شرکت کنندگان در بازار این سؤال را مطرح کرده اند که آیا ممکن است چیزی بیشتر لازم نباشد ، از جمله احتمالاً نوعی کنترل منحنی عملکرد مستقیم. در نیمه اول دهه 1940 کمیته فدرال بازار آزاد (FOMC) به دنبال مدیریت سطح و شکل منحنی عملکرد خزانه داری بود. در این پست ، ما بررسی می کنیم که چه چیزی را می توان از تلاش FOMC هفتاد و پنج سال پیش آموخت.

درس در مدیریت عملکرد

1. شکل منحنی عملکرد را نمی توان مستقل از نوسانات نرخ بهره و سیاست های مدیریت بدهی ثابت کرد.

در طول جنگ جهانی دوم ، FOMC به دنبال حفظ منحنی ثابت و مثبت شیب دار بود. این سیاست اوراق قرضه بلند مدت را با ویژگی های ریسک بدهی کوتاه مدت باقی گذاشت اما عملکرد بیش از 200 امتیاز پایه را بالاتر می برد. در همین زمان ، خزانه داری سیاست صدور در سراسر منحنی را دنبال کرد ، از قبض های 13 هفته ای به اوراق قرضه 25 ساله. در مواجهه با ترجیحات سرمایه گذار برای بازده بالاتر ، اما به سختی خطرناک تر ، اوراق قرضه ، حساب بازار آزاد سیستم مجبور به جذب مقدار قابل توجهی از صورتحساب ها شد. منحنی مسطح تر و/یا یک سیاست نرخ بهره کمتر سفت و سخت ممکن است به مداخلات تهاجمی کمتری نیاز داشته باشد.

2. ممکن است عملیات بازار آزاد در مقیاس بزرگ در جریان اصلاح مجدد مورد نیاز باشد ، هر از گاهی شکل منحنی عملکرد.

پس از سال 1946 ، مقامات فدرال رزرو برنامه ای برای آرامش تدریجی رژیم جنگ را دنبال کردند ، با از بین بردن نرخ ثابت برای صورتحساب 13 هفته ، با افزایش افزایشی در نرخ سقف در اوراق بهادار 1 ساله ، ادامه یافت و سپس به بیرون حرکت کرد. منحنی ، با هدف نهایی یک بازار آزاد برای همه بدهی های خزانه داری. پس از حذف نرخ صورتحساب ثابت در سال 1947 ، سرمایه گذاران شروع به انتقال اوراق بهادار خود به بدهی های کوتاه مدت کردند. نتیجه تغییر گسترده در ترکیب حساب بازار آزاد بود زیرا این حساب اوراق قرضه خریداری کرده و صورتحساب هایی را برای پذیرش ترجیحات در حال تغییر سررسید سرمایه گذاران خصوصی فروخته می شود.

آمدن جنگ

جنگ جهانی دوم از روز جمعه ، اول سپتامبر 1939 آغاز شد. تا اواسط سال 1940 ، آلمان لهستان ، فرانسه و بلژیک را شکست داده بود و یک نیروی اعزامی انگلیس مجبور شد از این قاره عقب نشینی کند. رئیس جمهور روزولت در سخنرانی در تاریخ 30 اکتبر ، به انگلیس قول داد "هر كمك كمتر از جنگ" و انگلیس به زودی شروع به سفارش مقادیر زیادی از هواپیماها ، توپخانه ها ، تانك ها و سایر سلاح های سنگین كرد ، حتی اگر این منابع مالی برای پرداخت آن نداشته باشد. کنگره اعلام کرد که هر آنچه را که انگلیس در هنگام تصویب قانون اجاره نامه وام در مارس 1941 به تصویب می رساند ، تأمین می کند.

امانوئل گلدنویزر ، مدیر بخش تحقیقات و آمار در هیئت مدیره فدرال رزرو ، در ژوئن سال 1941 به FOMC توصیه کرد که "با این درک که این سیاست دولت نیست ،" نرخ مشخصی برای پیشنهادات خزانه داری بلند مدت ایجاد می شود. برای پیشبرد این نرخ در مواقع اضطراری. "وی 2 درصد درصد را پیشنهاد كرد و اظهار داشت: "وقتی عموم مردم اطمینان حاصل كنند كه این نرخ افزایش نخواهد یافت ، سرمایه گذاران آینده نگر متوجه خواهند شد كه با انتظار چیزی برای به دست آوردن وجود ندارد و جریان به اوراق بهادار دولتی وجوه كه برای سرمایه گذاری در دسترس بوده اند و در دسترس خواهند بود. ممکن است با اطمینان انتظار داشته باشد. "سه ماه بعد ، Goldenweiser یک سیاست پولی متناسب را توصیه کرد ، "سیاستی که تحت آن الگوی نرخ بهره هر از گاهی به توافق برسد و سیستم قول داده می شود برای یک دوره مشخص از این الگوی پشتیبانی کند."

تأمین مالی مشارکت آمریکا در جنگ جهانی دوم

مشارکت فعال ایالات متحده در جنگ جهانی دوم به دنبال بمباران پرل هاربر در دسامبر سال 1941 و با تسلیم آلمان در آوریل 1945 و ژاپن چهار ماه بعد به پایان رسید. از پایان سال 1941 تا پایان سال 1945 ، بدهی خزانه داری از 58 میلیارد دلار به 276 میلیارد دلار افزایش یافت. بدهی قابل فروش 72 درصد از این افزایش را به خود اختصاص داده است. اوراق قرضه پس انداز جنگ و مسائل ویژه به صندوق های اعتماد دولت ، تعادل را به خود اختصاص داده است. افزایش بدهی قابل فروش شامل 15 میلیارد دلار قبض ، 38 میلیارد دلار گواهی کوتاه مدت ، 17 میلیارد دلار یادداشت و 87 میلیارد دلار اوراق معمولی بود.

در اواسط سال 1942 ، منحنی عملکرد خزانه داری برای مدت زمان جنگ ثابت شد ، که در قسمت جلویی با نرخ صورتحساب ⅜ درصدی و در انتهای طولانی با نرخ 2 درجه باند لنگر انداخته است. بازده میانی شامل ⅞ درصد در شماره های 1 ساله ، 2 درصد در مورد 10 سال و 2 درصد در مورد مسائل 16 ساله بود.

با الگوی ثابت نرخ ها تجربه کنید

رفع سطح بازده خزانه داری ، اندازه حساب بازار باز سیستم: فدرال رزرو مجبور بود هر سرمایه گذاران خصوصی را که نمی خواست با نرخ های ثابت نگه داشته باشد ، خریداری کند. در نتیجه ، اندازه حساب از 2. 25 میلیارد دلار در پایان سال 1941 به 24. 26 میلیارد دلار در پایان سال 1945 افزایش یافته است.

تثبیت الگوی خزانه داری درون زا توزیع بلوغ بدهی های عمومی برگزار شد. در هر بخش بازار ، فدرال رزرو مجبور بود هر سرمایه گذاران خصوصی را که نمی خواستند آن را خریداری کنند ، خریداری کند و تا حد مجاز دارایی های آن ، مجبور شد هر سرمایه گذاران خصوصی را بفروشد تا فراتر از آنچه خزانه داری صادر می کرد ، خریداری کنند.

سرمایه گذاران به سرعت متوجه شدند که با یک منحنی عملکرد مثبت و شیب دار در بازاری که بازده در سطح سقف آنها یا در نزدیکی آنها قرار دارد ، روبرو شدند. یک سرمایه گذار می تواند منحنی را برای انتخاب درآمد کوپن بدون اینکه ریسک بیشتری را به خود اختصاص دهد و سپس موقعیت را به سمت منحنی سوار کند و به بازده کل اضافه کند. این استراتژی "بازی کردن الگوی نرخ" باعث شد تا سرمایه گذاران اوراق قرضه را به صورتحساب ترجیح دهند. ترجیحات آنها ، همراه با تصمیم خزانه داری برای صدور در همه بخش های بلوغ ، حساب بازار آزاد را مجبور به خرید صورتحساب های ناخواسته و فروش اوراق قرضه جذاب تر کرد. در اواخر سال 1945 ، این حساب 75 درصد از صورتحساب های برجسته را در اختیار داشت ، اما علی رغم صدور اوراق قرضه سنگین توسط خزانه داری - اوراق قرضه فواید نسبت به اواخر سال 1941.

مشکل اساسی این بود که شیب مثبت منحنی با نوسانات ناچیز نرخ ها و برنامه صدور خزانه مغایرت داشت. در اوایل سال 1949 ، آلن اسپرول ، رئیس بانک مرکزی فدرال رزرو نیویورک ، نتیجه گرفت که "در یک بازار پشتیبانی شده که در آن می توان تمام تعهدات را به عنوان تعهدات تقاضا در نظر گرفت ، از نظر تئوری به یک ساختار نرخ افقی احتیاج داشت."

کنترل مجدد

به دنبال قطع خصومت ها در آگوست 1945 ، هدف اصلی مقامات فدرال رزرو دوباره کنترل عملیات بازار آزاد را بدست آورد. یک رویکرد "بوقلمون سرد" ، که به طور ناگهانی حمایت از الگوی ثابت نرخ ها را خاتمه داد ، هرگز به طور جدی مورد توجه قرار نگرفت. درعوض ، مقامات رویکرد اندازه گیری شده تری را دنبال کردند ، ابتدا نرخ صورتحساب ثابت را خاتمه دادند ، سپس به تدریج کلاه های بازده اوراق بهادار کوپن را برداشته و از ابزارهای 1 ساله شروع کردند.

FOMC نرخ صورتحساب درصد را در 3 ژوئیه 1947 خاتمه داد. بازده صورتحساب در ماه ژوئیه به 66 امتیاز پایه ، 75 امتیاز در ماه آگوست و 95 امتیاز پایه تا پایان سال افزایش یافته است. سرمایه گذاران انگیزه کمی برای خرید اوراق بهادار 1 ساله با درصد درصد داشتند که بازده صورتحساب به طرز چشمگیری در حال افزایش بود و خزانه داری مجبور شد پیشنهادات پاییز 1 ساله خود را به 1 درصد بازگرداند و دسامبر آن را به 1 درجه پیشنهاد داد.

افزایش نرخ صورتحساب باعث وارونگی ترجیح اوراق قرضه بیش از صورتحساب شد. در مواجهه با فروش مداوم ، بازده اوراق قرضه از 2. 22 درصد در ژوئن 1947 به 2. 39 درصد در ماه دسامبر و سپس به 2. 45 درصد در ماه بعد افزایش یافت. فدرال رزرو با خرید اوراق قرضه و فروش صورتحساب (یا خاموش کردن) به دنبال این بود که معکوس را برطرف کند. در نیمه دوم سال 1947 ، حساب بازار آزاد 2 میلیارد دلار اوراق بهادار در حین فروش یا پرداخت 3 میلیارد دلار قبض خریداری کرد. در سال 1948 ، این حساب 8 میلیارد دلار اوراق بهادار خریداری کرد و موقعیت صورتحساب خود را 6 میلیارد دلار کاهش داد.

در اواخر نوامبر سال 1950 ، با چشم انداز جنگ بزرگ دیگر ، فدرال رزرو ، برای اولین بار ، به دنبال رهایی از تعهد خود برای حفظ بازده خزانه داری طولانی مدت زیر 2 درصد بود. در همین زمان ، وزیر خزانه داری جان اسنایدر و رئیس جمهور ترومن به دنبال تأیید مجدد تعهد فدرال رزرو به سقف 2 درصد بودند.

بن بست تا اواسط فوریه 1951 ادامه یافت ، هنگامی که اسنایدر وارد بیمارستان شد و معاون وزیر امور خارجه ویلیام مک کیزنی مارتین را ترک کرد تا در مورد آنچه به عنوان "توافقنامه ذخیره خزانه داری" معروف شده است ، مذاکره کند. آلن ملتزر مشاهده کرده است که توافق نامه "ده سال نرخ [سود] انعطاف پذیر" به پایان رسید و "یک دستاورد بزرگ برای کشور" بود.

خواندن مرتبط

• نسخه دقیق تر این پست ، با پاورقی ها ، در گزارش شماره گزارش کارکنان نیویورک بانک مرکزی نیویورک ظاهر می شود. 913 ، فوریه 2020.
• Garbade ، Kenneth D. 2012. تولد یک بازار: بازار اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده از جنگ بزرگ تا رکود بزرگ ، MIT Press ، صص 338-48.
• ملتزر ، آلن. تاریخچه فدرال رزرو ، دوره 1: 1913-1961 ، دانشگاه شیکاگو پرس (2003) ، فصل 7

کنت دی. گارباد معاون ارشد رئیس جمهور در گروه تحقیق و آمار بانک مرکزی فدرال رزرو نیویورک است.

نحوه استناد به این پست:

Kenneth D. Garbade ، "چگونه فدرال رزرو در دهه 1940 منحنی عملکرد خزانه داری را مدیریت کرد ،" بانک مرکزی فدرال رزرو اقتصاد خیابان آزادی نیویورک ، 6 آوریل 2020 ، https://libertystreeteconomics. newyorkfed. org/2020/03/how--تغذیه-مدیریت-برگه-برگ-منحنی-در-1940s. html.

سلب مسئولیت

نظرات بیان شده در این پست از نویسنده است و لزوماً نشان دهنده موقعیت بانک مرکزی فدرال رزرو نیویورک یا سیستم ذخیره فدرال نیست. هرگونه خطا یا حذف مسئولیت نویسنده است.